Marktkapitalisierungsgewichtete Indizes, insbesondere der S&P 500, dominieren seit der Finanzkrise die Anlegerzuflüsse und die Performance. Doch ihre zunehmende Konzentration auf eine Handvoll Aktien, oft als ‚Magnificent Seven‘ bezeichnet, führt zu einer erneuten Prüfung. Kritiker, darunter Rob Arnott, Gründer von Research Affiliates und langjähriger Herausforderer dieser traditionellen Indizes, behaupten, dass dieser Ansatz von Natur aus Risiken erhöht und erhebliche versteckte Kosten für Anleger mit sich bringt. Arnott, bekannt als der ‚Godfather of Smart Beta‘, erläuterte kürzlich diese Bedenken und schlug vor, dass es für Anleger an der Zeit sei, Strategien in Betracht zu ziehen, die auf fundamentalen Gewichtungen basieren, wie etwa Gewinnen oder Umsatzwachstum.
Die Illusion des passiven Indexierens
Arnott stellt die Vorstellung in Frage, dass die Marktkapitalisierungsindexierung rein passiv sei, und beschreibt sie als eine ‚aktive Seite‘. Er veranschaulicht dies mit einem Gedankenexperiment: einer Strategie, die Unternehmen kauft, nachdem ihr Marktwert einen bestimmten Schwellenwert überschritten hat, typischerweise wenn sie ‚im letzten Jahr 75 % gegenüber dem Markt gestiegen sind und zum doppelten Marktmulitpel gehandelt werden‘. Die Verkaufsdisziplin hingegen beinhaltet die Veräußerung, wenn die Marktkapitalisierung unter einen Schwellenwert fällt, oft mit ‚einem Verlust von etwa 7.000 Basispunkten gegenüber dem Markt‘. Arnott postuliert, dass, während 95 % des Indexierens tatsächlich passiv sind, die verbleibenden 5 % des Umsatzes ‚wie ein Hyperwachstumsmanager auf Crystal Meth‘ wirken.
Das Kernproblem liegt laut Arnott im Gewichtungsmechanismus selbst. Er hinterfragt die Logik, Aktien ‚proportional zu ihrem Preis zu gewichten – je teurer sie sind, desto größer ihr Gewicht in Ihrem Portfolio‘. Diese inhärente Voreingenommenheit führt dazu, dass mehr von dem gekauft wird, was sich kürzlich gut entwickelt hat, und weniger von dem, was unterdurchschnittlich war, eine Strategie, die Arnott als grundlegend fehlerhaft ansieht.
Versteckte Handelskosten und legales Front-Running
Ein erheblicher Leistungsabzug resultiert aus der Mechanik von Indexaufnahmen und -entfernungen. Arnott hebt ‚legales Front-Running‘ hervor, bei dem versierte Anleger Indexänderungen antizipieren. Wenn eine Aktie für die Aufnahme in einen Index wie den S&P 500 angekündigt wird, steigt ihr Kurs oft vor dem Stichtag. Umgekehrt fallen gelöschte Aktien stark. Indexfonds, die besessen davon sind, den Index abzubilden und Tracking Error zu vermeiden, sind gezwungen, am Handelsschluss des Änderungstages zu kaufen oder zu verkaufen, unabhängig vom Kursanstieg oder -fall.
Arnott dokumentierte dieses Muster bereits 1986 in einem Artikel mit dem Titel ‚S&P Additions and Deletions: A Market Anomaly‘. Er stellt fest, dass S&P-Indexfonds zusammen ‚etwa 25 % der gesamten Marktkapitalisierung jeder Aktie im Index‘ ausmachen. Diese Konzentration bedeutet, dass Indexanleger effektiv ‚eine Herde Elefanten sind, die versuchen, durch eine einzige Drehtür zu gehen‘. Die Kosten dieses erzwungenen Handels sind erheblich; Arnott schätzt, dass Indizes allein durch diese Handelskosten ’15 Basispunkte pro Jahr‘ verlieren, obwohl der jährliche Umsatz ‚drei bis 5 %‘ beträgt. Dies entspricht hohen Handelskosten von ‚drei bis 500 Basispunkten pro Aktie pro Handel‘.
Das kostspielige ‚Flip-Flop‘-Phänomen
Verschärft werden diese Probleme durch das, was Arnott als ‚Flip-Flop-Problem‘ bezeichnet. Untersuchungen zeigen, dass etwa ’28 % innerhalb eines Jahrzehnts‘ der in einen Index aufgenommenen Aktien später wieder gestrichen werden. Noch dramatischer ist, dass ‚fast die Hälfte‘ der gestrichenen Aktien innerhalb eines Jahrzehnts wieder in den S&P aufgenommen wird. Dieser Umschlag verursacht erhebliche Kosten für Anleger.
- Aufgenommene Aktien: Im Durchschnitt werden Aktien nach ’75 Prozentpunkten Outperformance‘ aufgenommen und mit einem ‚7.000 Basispunkte Verlust‘ entfernt, wenn sie schwächeln. Arnott weist darauf hin, dass Anleger ’nicht an den 75 teilgenommen haben, aber an den 70 Verlustpunkten‘, was zu einem Nettoverlust führt.
- Gelöschte Aktien: Aktien, die gelöscht und später wieder aufgenommen werden, zeigen ein noch ausgeprägteres Muster. Sie ‚unterperformten um 3.500 Basispunkte, plus/minus, im Jahr vor ihrer Streichung‘ und ‚überperformten dann um 180 Prozentpunkte‘ – sie verdreifachten sich also ungefähr gegenüber dem Markt – bevor sie wieder aufgenommen wurden.
Diese Flip-Flops sind ’sehr, sehr kostspielig‘, ein Problem, das laut Arnott bisher nicht umfassend untersucht wurde, was einen erheblichen blinden Fleck im traditionellen Indexing aufzeigt.
Eine fundamentale Alternative: Wirtschafts-Gewichtung
Um diese Probleme zu mindern, plädiert Arnott für ‚wirtschaftsgewichtete Indizes anstelle von marktkapitalisierungs- oder preisgewichteten Indizes‘. Dieser Ansatz zielt darauf ab, die wahre Struktur der Wirtschaft widerzuspiegeln, anstatt nur die Marktbewertungen. Eine fundamentale ökonomische Gewichtung eines Index würde Unternehmen basierend auf der Größe ihres zugrunde liegenden Geschäfts auswählen und gewichten, unter Verwendung von Metriken wie:
- Umsatz
- Gewinne
- Eigenkapital (bereinigt um immaterielle Vermögenswerte)
- Ausschüttungen an Aktionäre (Dividenden und Aktienrückkäufe)
Durch die Mittelung dieser vier Messgrößen können Anleger einen Index erstellen, der den wirtschaftlichen Fußabdruck eines Unternehmens widerspiegelt. Arnott nennt Nvidia als Beispiel: Während sein Marktgewicht ’sieben oder 8 %‘ des Gesamtmarktes betragen mag, liegt sein wirtschaftliches Gewicht, basierend auf Umsatz, Gewinnen, Dividenden oder Eigenkapital, im ‚2 %-Bereich‘ und beträgt im Durchschnitt ‚etwa ein, anderthalb Prozent‘.
Die Debatte über marktkapitalisierungsgewichtete Indizes im Vergleich zu fundamental gewichteten Alternativen markiert einen kritischen Wendepunkt für Portfoliomanager. Da die Marktkonzentration zunimmt und die versteckten Kosten des traditionellen Indexierens deutlicher werden, gewinnt der Ruf, über die einfache Marktkapitalisierung hinauszuschauen und einen wirtschaftlich repräsentativeren Ansatz zu verfolgen, bei führenden Finanzdenkern erheblich an Zugkraft.
