Die hartnäckigste Frage, die heute an den Finanzmärkten widerhallt – „Stecken wir in einer Blase?“, insbesondere im Hinblick auf künstliche Intelligenz – findet eine nuancierte Antwort, wenn man historische Daten und Marktdynamiken genau untersucht. Eine aktuelle Analyse, die auf einem „Q3 Review & Update“-Anruf für RWM-Kunden basiert, legt nahe, dass, obwohl Bedenken hinsichtlich der Marktkonzentration und der KI-Investitionen berechtigt sind, das aktuelle Umfeld sich erheblich von der spekulativen Euphorie der Dotcom-Ära unterscheidet.
Marktkonzentration: Eine historische Perspektive
Viel „Gejammere“, wie es ein Analyst humorvoll ausdrückte, konzentrierte sich auf die Dominanz der „Magnificent Seven“ oder „Big Five“ im S&P 500. Die fünf größten Unternehmen machen derzeit etwa 27 % des Index aus, ein Niveau, das mit den späten 1960er und frühen 1970er Jahren vergleichbar ist. Die Entwicklung der Konzentration seither zeigt jedoch einen entscheidenden Unterschied. Die folgenden drei Jahrzehnte sahen einen Rückgang der Marktkonzentration, der hauptsächlich auf eine strengere Kartellrechtsdurchsetzung zurückgeführt wurde. In dieser Zeit waren „riesige Konglomerate nicht gefragt; Fusionen und Übernahmen wurden vorsichtig beobachtet“, und vertikal integrierte Industrien wurden sorgfältig überwacht, um Nachteile für die Verbraucher zu verhindern.
Dieser Trend kehrte sich nach einem „sehr bedeutenden Regimewechsel in der M&A- und Kartellrechtsdurchsetzung in den späten 80er und frühen 90er Jahren“ dramatisch um. In den letzten 15 Jahren ist die Situation „wirklich eskaliert“, wobei allein die Magnificent Seven vor einem Jahr 846 Fusionen durchgeführt haben. Die Analyse geht davon aus, dass diese sieben Unternehmen unter traditioneller Kartellrechtsdurchsetzung wahrscheinlich „mehrere hundert wettbewerbsfähige Firmen“ wären, von denen viele „eigenständige S&P 500-Unternehmen wären“. Diese Perspektive stellt das „Konzentrations-Mem“ in Frage, indem sie hervorhebt, dass diese dominanten Firmen im Wesentlichen Konglomerate sind, die aus dem entstanden sind, was Hunderte von eigenständigen Unternehmen hätten sein können.
Globaler Kontext der Konzentration
Während die US-Marktkonzentration beträchtliche Aufmerksamkeit auf sich zieht, zeigt ein globaler Vergleich ein anderes Bild. Daten deuten darauf hin, dass viele der größten und fortschrittlichsten Volkswirtschaften der Welt weitaus höhere Konzentrationsgrade aufweisen. In Ländern wie Kanada, Frankreich, Großbritannien, Deutschland, Italien, Hongkong, Taiwan und Korea machen die Top-10-Unternehmen oft 60 %, 70 % oder sogar 80 % ihrer jeweiligen Aktienmärkte aus. Dies platziert die USA „am relativ unteren Ende der Skala im Vergleich zum Rest der Welt“. Obwohl der überproportionale Anteil der USA am globalen BIP (25 %) und an der globalen Marktkapitalisierung (50 %) im Verhältnis zu ihrer Bevölkerung (<5 %) anerkannt wird, deuten die Daten darauf hin, dass, wenn Konzentration in den USA ein Problem ist, es „im Rest der Welt ein viel größeres Problem“ ist.
Bewertungskennzahlen: Ein ernüchternder Kontrast zu 2000
Das vielleicht überzeugendste Argument gegen eine breite Marktblase ergibt sich aus einem direkten Vergleich der Bewertungskennzahlen zwischen heute und dem Höhepunkt der Dotcom-Blase. Vor dem Platzen der Dotcom-Blase wiesen Unternehmen wie Intel und Microsoft Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) von 47 bzw. 60 auf. Oracle erreichte 120 und Cisco gipfelte bei 130. Heute sind die Bewertungen deutlich anders: Microsoft wird „unter 20“ gehandelt, Apple bei 33, Google bei 25 und Nvidia bei 18. Dies bedeutet, dass das KGV von Microsoft auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase etwa dreimal höher war als heute.
Laut Ed Yardeni liegt das voraussichtliche KGV für den Technologiesektor heute bei 22, für den gesamten S&P 500 bei 20,4. Im krassen Gegensatz dazu lag das KGV des Technologiesektors im Jahr 2000 bei 55 und das des S&P 500 bei 25. Der Technologiesektor war demnach zur Jahrtausendwende „doppelt so teuer wie heute“.
Nvidia: Der rationalisierte Preis des KI-Vorzeigeunternehmens
Nvidia, oft als „Vorzeigeunternehmen für die Behauptung einer Blase im Bereich der künstlichen Intelligenz“ genannt, stellt einen besonders interessanten Fall dar. Trotz seines schnellen Wachstums und seiner Bedeutung in der KI-Erzählung ist sein KGV heute dasselbe wie 2019 – vor der Pandemie, dem CARES Act, dem Halbleitergesetz und der weiten Verbreitung von ChatGPT. Dieser „erstaunliche Datenpunkt“ deutet darauf hin, dass „seine Gewinne seinen Preis eingeholt haben“. Darüber hinaus hat das Unternehmen „in diesem Jahr eine Billion Dollar an Marktkapitalisierung eingebüßt“, was darauf hindeutet, dass sein Preis „im Verhältnis zu den Gewinnen wesentlich rationaler geworden ist“. Die Analyse fragt rhetorisch: „Wenn Sie ein solches Diagramm sehen, schreit es dann für Sie nach einer Blase?“
KI-Investitionen: Fehlinvestitionen als Katalysator für Fortschritt
Eine Grafik des Deutsche Bank Research Institute beleuchtet einen weiteren kritischen Aspekt: das Ausmaß privater KI-Investitionen in den USA. Die USA übertreffen China in diesem Bereich um das „20-fache“, wobei Chinas Investitionen mehr als doppelt so hoch sind wie die des Vereinigten Königreichs, Kanadas oder Frankreichs. Obwohl dies für „Menschen, die sich stark auf eine Blase konzentrieren, eine rote Flagge“ sein könnte, wird die Perspektive geboten, dass „jede neue Technologie mit massiven Überinvestitionen und einer Überallokation von Kapital in diese Technologie einhergeht“.
Historisch gesehen sind diese „Fehlinvestitionen letztlich positiv“, auch wenn einzelne Investoren darunter leiden. Beispiele gibt es zuhauf: Der Eisenbahnboom des 19. Jahrhunderts sah den Bau Tausender Meilen von Gleisen und den Bankrott der meisten Unternehmen, nur damit Überlebende die Strecken konsolidierten und ein nationales Netzwerk „für ein paar Cent pro Dollar“ schufen. Ähnliche Muster zeigten sich bei Telegrafen, Telefonen, Radios, Öl, Automobilen, Fernsehen, Luftfahrt, Halbleitern und Computern. Ein bevorzugtes Beispiel ist der „Bandbreiten- und Glasfaser“-Boom, bei dem Unternehmen wie Global Crossing und Metromedia Fiber umfangreiche „Dark Fiber“-Netzwerke zu immensen Kosten verlegten und anschließend bankrottgingen. Telekommunikations- und Kabelunternehmen erwarben diese Vermögenswerte dann „für ein paar Cent pro Meile“, was die erschwinglichen, bandbreitenintensiven Dienste wie YouTube und Netflix ermöglichte, die die heutige digitale Landschaft prägen. Dieses Phänomen, das in Dan Gross’ Buch „Pop: Why Bubbles Are Great for the Economy“ untersucht wird, unterstreicht, dass „jemand Milliarden ausgeben musste, um sie zu bauen und dann pleite zu gehen“. Das schiere Volumen „endloser Kapitalmengen“ in den USA, oft „fehlgeleitet“, ist genau der Grund, warum das Land in der KI führend ist und ein Umfeld fördert, in dem Überinvestitionen letztendlich den technologischen Fortschritt vorantreiben.
Obwohl der aktuelle Markt Merkmale aufweist, die Aufmerksamkeit verdienen, insbesondere im Hinblick auf die Kapitalallokation in aufstrebende Technologien wie KI, stimmen die präsentierten Daten nicht mit den extremen Blasenbedingungen von 1999-2000 überein. Es wird die Möglichkeit zukünftiger Fehlinvestitionen und das letztliche Ende jedes Bullenmarktes anerkannt, doch vorerst bleibt die vorherrschende Stimmung, gestützt durch diese Kennzahlen, vorsichtig optimistisch.
